影响导致业绩承压，进入22年以来随着新冠挤兑消除、疫情管控放开、大规模疫情感染影响减弱，HPV、PCV13、等终端恢复甚至超过19年水平。影响终端销售，进入23年以来，新冠挤兑、疫情管控、大规模疫情感染等压制因素消除，参照海外经验，我们预计常规疫苗品种将会恢复甚至超过19/20年水平。

　　■血制品：供需错配1-2个季度后有所缓解。（1）海外复盘：采浆量主要受疫情封控及企业推广宣传等影响，21Q2起随着新冠疫苗接种高潮已过、财政刺激结束、对血浆捐献的大力宣传，采浆量有所恢复并达到19年水平。22年疫情管控进一步放松，采浆量超过2021年并持续增加。由于血浆投产到血制品上市销售需要一定周期，业绩端影响滞后2个季度左右。（2）国内：采浆量20年大幅下滑，21年没有严重疫情封控已经恢复至19年水平，22年加大宣传推广实现稳定增长。短期我们预计重症高峰带来较大潜在静丙需求，长期把握浆站/采浆量、吨浆利润提升逻辑。

　　Ø疫苗：目前新冠疫苗在防重症、防死亡上依然发挥重要作用，在未来第二针加强甚至常态化新冠疫苗接种中仍然不可或缺，同时腺病毒吸入/鼻喷等形式的新冠疫苗防感染效果突出，关注新冠疫苗相关企业，如康希诺、万泰生物、丽珠集团、三叶草生物、神州细胞、沃森生物等；各个疫苗头部企业均有重磅大品种放量或即将上市放量，叠加新冠疫情下的预防接种认知度提升，我们预计大品种接种率有望持续提升、逐步接近发达国家水平，推荐百克生物、智飞生物、康泰生物、万泰生物、康华生物等。

　　Ø血制品：短中期，疫情防控优化，企业开工、人员流动等逐渐恢复，看好23年采浆量增加；物流改善、院内诊疗流量恢复，同时防控优化、加强ICU建设，应急需求增加，23年需求量提升明显。长期，把握采浆量提升、吨浆利润提升主逻辑。长期价格趋势取决于招采政策、供需格局，经营能力优秀的龙头公司有望长期受益，重点推荐华兰生物、天坛生物，建议关注博雅生物、派林生物。

　　■风险提示事件：研发进度不及预期，临床推进不及预期，产品销售不及预期，疫情防控显著风险，研报使用信息更新不及时的风险。

　　通过对海外疫苗企业GSK、辉瑞、默沙东、赛诺菲在美国、欧洲等的销售情况复盘，尤其是对疫情管控放开前后的差异及如何恢复进行详细分析，从而对国内疫苗企业复苏路径提供启示。

　　■美国：自2020年初至今，美国先后经历原E星体育始毒株、阿尔法、德尔塔、奥米克戎及其分支的感染高峰，同时也经历多次管控措施，叠加新冠疫苗大规模接种，因此对疫苗企业在美销售的重要常规品种产生不同程度影响。

　　■流感疫苗：尚未受到新冠接种严重挤兑，流感疫情叠加预防意识提升推动流感疫苗接种。

　　（1）2020Q3-Q4：尽管美国20.3宣布全国进入紧急状态，但是Q3-Q4基本上没有大规模疫情发生。同时新冠疫苗尚未大规模，叠加呼吸道疾病预防接种意识的提高，流感疫苗的接种高于往年同期。

　　（2）2021Q3-Q4：21年美国整体的防疫政策处于边际放松状态。但是20年底开始进行新冠疫苗的大规模接E星体育种，新冠疫苗每日接种量在21.3-21.4达到高峰，避开了流感接种时间，因此尽管Q3-Q4新冠接种挤兑部分流感疫苗接种，但依然处在19年水平。

　　（3）2022Q3-Q4：22.3全面放开，22.9流感疫情爆发，推动流感疫苗接种超过往年同期，我们预计主要在于a）疫情管控逐步放开后，传播风险增加；b）过去2年的防控措施导致发病率降低，人群普遍更加易感。

　　■PCV13：新冠挤兑消除、疫情管控放开、大规模疫情感染影响减弱，终端恢复态势强劲。

　　（1）2020年：20.3宣布全国进入紧急状态，20Q1-Q3的疫情防控指数高居不下，尤其是Q2受到影响最严重，此时的居家令最为严格；进入Q3-Q4秋冬季呼吸道疾病高发期，叠加前期延迟需求释放，收入下滑收窄甚至恢复增长。

　　（2）2021年：21Q1新冠接种达到高峰，严重挤兑PCV13接种，Q1收入继续下滑；随着新冠挤兑边际改善，叠加20Q2极低基数，恢复高增长；20Q3较高基数，21Q3表现平稳；奥米克戎来袭导致临时管控措施收紧，叠加新冠加强针接种，Q4收入严重下滑。

　　（3）2022年：22Q1开始，新冠挤兑消除、疫情管控放开、大规模疫情感染影响减弱，叠加PCV20上市推广，终端恢复态势强劲；Q4实现79%的表观高增速，主要在于21Q4疫情影响导致的低基数，但同比19Q4仍然增长44%。

　　■HPV疫苗：新冠挤兑消除、疫情管控放开、大规模疫情感染影响减弱，HPV疫苗恢复已超19年水平。

　　（1）2020年：20.3宣布全国进入紧急状态，疫情防控指数高居不下，尤其是Q2受到影响最严重，此时的居家令最为严格；进入Q3以来，居家令有所撤销，下滑边际收窄；Q4表观高增速主要是19Q4的极低基数造成（19Q4消化美国CDC的HPV疫苗库存），同比18Q4增长21% 。

　　（2）2021年：21Q1新冠接种达到高峰，严重挤兑HPV疫苗接种，Q1收入大幅下滑；21Q2-Q3随着新冠挤兑边际改善，叠加20Q2-Q3低基数，恢复高增长；奥米克戎来袭导致临时管控措施收紧，叠加新冠加强针接种，Q4收入严重下滑。

　　（3）2022年：22Q1开始，新冠挤兑消除、疫情管控放开、大规模疫情感染影响减弱，终端持续恢复。

　　■带状疱疹疫苗：新冠挤兑消除、疫情管控放开、大规模疫情感染影响减弱，带状疱疹疫苗重新进入高速增长期。

　　（1）2020年：20.3宣布全国进入紧急状态，疫情防控指数高居不下，尤其是Q2受到影响最严重，此时的居家令最为严格；进入Q3以来，虽然居家令有所撤销，且带状疱疹疫苗处方率持平去年同期水平，但60岁以上人群就诊率下滑，终端接种下滑严重；20Q4有所恢复，主要因季节性流感疫苗联合接种计划所致。

　　（2）2021年：21Q1新冠接种达到高峰，严重挤兑带状疱疹疫苗接种，Q1收入大幅下滑；21Q2-Q3随着新冠挤兑边际改善，Q2渠道库存有所消化，恢复正增长，Q3恢复高增长；奥米克戎来袭导致临时管控措施收紧，叠加新冠加强针接种，Q4收入严重下滑。

　　（3）2022年：22Q1开始，新冠挤兑消除、疫情管控放开、大规模疫情感染影响减弱，终端持续恢复。Q3-Q4主要开始消化渠道库存以维持正常水平。

　　■疫苗：新冠挤兑消除、疫情管控放开、大规模疫情感染影响减弱，疫苗已超过19年同期水平。每年Q3为学生返校季，疫苗接种具有明显季节性，因此我们以Q3数据进行分析。20Q3依然受到部分居家令的影响，因此销售有所下滑；21Q3新冠挤兑减弱且不影响疫苗的接种，低基数下恢复高增长；22Q3一切恢复常态，开始实现正常增长。

　　■欧盟：自2020年初至今，欧盟先后经历原始毒株、阿尔法、德尔塔、奥米克戎及其分支的感染高峰，同时也经历多次管控措施，叠加新冠疫苗大规模接种，因此对疫苗企业在美销售的重要常规品种产生不同程度影响。

　　■流感疫苗：尚未受到新冠接种严重挤兑，流感疫情叠加预防意识提升推动流感疫苗接种。

　　（1）2020Q3-Q4：欧盟正处在新冠原始毒株感染后期，叠加秋冬季流感流感高发，新冠疫情提高了人们对呼吸道传染性疾病的预防需求，同时新冠疫苗在20年底开始上市接种，并未对流感疫苗形成挤兑，各家流感疫苗企业销量实现高增。

　　（2）2021Q3-Q4：欧盟正经历新冠变异株的德尔塔和奥米克戎的肆虐，各地管控措施相比去年同期大幅放松，同时新冠冠疫苗大规模接种在21年上半年已经完成（尽管21年11月开始开展加强针接种，但对流感疫苗并未形成严重挤兑），因此流感疫苗销量继续高增。

　　（3）2022Q3-Q4：进入22年以来，欧盟各国开始取消全国性防疫措施并取消口罩令，流感传播风险增加。同时过去2年的防控措施导致发病率降低，人群普遍更加易感，因此Q3进入提前进入流感高发期，流感疫苗接种高于往年同期。

　　■带状疱疹疫苗：封控叠加新冠挤兑20年低基数，压制因素解除后逐季恢复。2020~2021财年（2020年7月-2021年6月）期间虽然没有造成大范围感染，但是封控措施最严格，叠加2021年上半年新冠疫苗的大规模接种，带状疱疹疫苗接种受限，老年人接种率下滑明显，GSK带状疱疹疫苗也在21年上半年遭遇销售大幅下滑。21年下半年以来，疫情防控措施逐渐松动，尽管遭遇奥米克戎等疫情，及21年11月新冠疫苗加强针接种，但最艰难时刻已经过去，GSK带状疱疹疫苗从21Q3开始逐季恢复，老年人接种率开始回升并在个别年龄段超越前年同期水平。

　　■疫苗：2020年多重因素压制导致接种率大幅下滑，之后恢复稳定增长。英国疫苗接种已经非常成熟，9岁儿童接种率高达85%左右，因此GSK的疫苗保持低个位数增长，仅2020年因新冠疫情E星体育、封控加剧、新冠接种挤兑等多重因素压制，导致销售额有所下滑，随后便重新恢复到正常销售水平上来。2021年已经恢复到76.5%的接种率，尽管低于2019年水平，但随着各项压制因素解除，预计2022年接种率将会继续提升。

　　■压制因素1：新冠接种挤兑，23年明显弱化且确定性提高。每日接种量目前基本维持在50-100万剂，这个因素其实在22年就已经明显好转，23年确定性进一步提高，所以还需要关注第二个负面因素。

　　■压制因素2：疫情管控，23年边际向好且趋势确定。我们认为这轮复苏和去年Q2复苏的差别在于管控措施已经实现了不可逆的趋势变化，尽管会面临疫情反复造成的居家从而对生产、销售、终端接种等各个环节有所影响，但是经过12月下旬到目前的第一轮感染，后续可能的感染造成的影响会明显减弱。

　　■投资建议：目前已上市的新冠疫苗在防重症、防死亡上依然发挥重要作用，在未来第二针加强甚至常态化新冠疫苗接种中仍然不可或缺，同时腺病毒吸入/鼻喷等形式的新冠疫苗防感染效果突出，关注已开发/代理新冠疫苗的相关企业，如康希诺、丽珠集团、复星医药、智飞生物、康泰生物、万泰生物、三叶草生物、神州细胞等；同时针对变异毒株尤其是奥密克戎毒株的更高效疫苗被迫切需要，目前还处在研发阶段，建议关注进展靠前的相关企业，如智飞生物、康希诺、沃森生物、神州细胞、石药集团等。各个疫苗头部企业均有重磅大品种放量或即将上市放量，叠加新冠疫情下的预防接种认知度提升，我们预计大品种接种率有望持续提升、逐步接近发达国家水平，推荐百克生物、智飞生物、康泰生物、万泰生物、康华生物等

　　通过对海外血制品企业CSL（杰特贝林）、Grifols（基立福）在美国的采浆量以及需求恢复跟踪，从而对国内血制品企业复苏路径提供启示。

　　■美国：自2020年初至今E星体育，美国先后经历原始毒株、阿尔法、德尔塔、奥米克戎及其分支的感染高峰，同时也经历多次管控措施，叠加新冠疫苗大规模接种，因此对血制品企业采浆量、在美销售的主要品种产生不同程度影响。

　　■CSL：疫情放开后，采浆量历经1-1.5年逐步恢复19年水平；业绩端影响滞后2个季度左右。

　　采浆量：2020Q1受新冠疫情、封控措施影响，血浆采浆量出现大幅下降，其后开始缓慢恢复。2021Q2起，随着新冠疫苗基础免疫接种高潮已过、财政刺激结束、对血浆捐献的大力宣传，血浆采浆量有所恢复并达到19年水平。2022年疫情管控措施进一步放松，2022Q2及以后血浆捐献量超过2021年并持续增加，2022年下半年采浆量同比增长36%。

　　业绩端：20年上半年主要受到疫情封控等影响导致院内终端销售受阻，销售增速有所下滑；20年下半年不仅受到疫情封控影响，更多受限于采浆量减少导致的供应短缺。21年上半年由于财政刺激取消叠加伊阿妙大规模接种，采浆量恢复十分缓慢，严重影响21年下半年的业绩。自2021年下半年开始，美国逐步放松疫情管控，采浆量恢复明显，22年上半年采浆量已经超过19年水平，因此22年上半年和下半年业绩增速开始回升。

　　■基立福：疫情放开后，采浆量历经1-1.5年逐步恢复19年水平；业绩端影响滞后2个季度左右。

　　采浆量：2020H1受新冠疫情、封控措施影响，血浆采浆量量出现大幅下降，其后开始缓慢恢复。2021Q2起，随着新冠疫苗基础免疫接种高潮已过、财政刺激结束、对血浆捐献的大力宣传，血浆采浆量有所恢复但依然低于19年水平。2022年疫情管控措施进一步放松，血浆捐献量超过2021年并持续增加，2022Q2起已经超过19年水平。

　　业绩端：20年上半年主要受到疫情封控等影响导致院内终端销售受阻，销售增速有所下滑；20年下半年不仅受到疫情封控影响，更多受限于采浆量减少导致的供应短缺。21年上半年由于财政刺激取消叠加伊阿妙大规模接种，采浆量恢复十分缓慢，严重影响21年下半年的业绩。自2021年下半年开始，美国逐步放松疫情管控，采浆量恢复明显，22年上半年采浆量已经超过19年水平，因此22年上半年和下半年业绩增速开始回升。

　　2.2 国内血制品：短中期静丙催化，长期把握浆站/采浆量、吨浆利润提升逻辑

　　■短期：疫情放开给静丙带来多少增量？2022年12月中旬全面放开后，全国先后迎来感染高峰、重症高峰。考虑到重症患者免疫力低下等，部分指南建议对重症患者使用静丙，以改善患者生命质量。各家血制品企业渠道库存在短期内快速消化，企业库存也开始紧张。我们预计此次重症高峰带来较大潜在静丙需求，由于血浆投产到血制品上市销售需要一定周期，因此企业实际业绩弹性要低于潜在需求弹性。

　　■长期：把握浆站/采浆量、吨浆利润提升逻辑。（1）浆站/采浆量提升：十四五浆站规划各省将在2022-23年逐步落地，加速新建浆站获批和原有浆站建设。我国目前血浆供需仍处紧平衡，浆站行业新闻、采浆量成为血制品企业的核心竞争力。

　　（2）吨浆利润提升：品类丰富、产能充足、管理高效，才能将血浆资源兑现业绩，产生良好的吨浆收入和利润，积极关注高毛利品种静丙、因子类、特免类等的在研进展和上市，产能投产节奏的释放及规模效应，学术推广力度等。

　　■投资建议：短中期，疫情防控优化，企业开工、人员流动等逐渐恢复，看好23年采浆量增加；物流改善、院内诊疗流量恢复，同时防控优化、加强ICU建设，应急需求增加，23年需求量提升明显。长期，把握采浆量提升、吨浆利润提升主逻辑。长期价格趋势取决于招采政策、供需格局，经营能力优秀的龙头公司有望长期受益，重点推荐华兰生物、天坛生物，建议关注博雅生物、派林生物。

　　■研发进度不及预期。由于不可抗力因素或者研究方案设计等诸多复杂因素的影响，研发进度出现推迟或者停滞。

　　■产品临床推进不及预期。由于临床方案设计、人群入组等诸多复杂因素的影响，导致临床推进速度过缓/停滞，临床开发失败。

　　■销售不及预期。上市产品由于效价、GMP以及副作用等问题导致产品在国内或者国际订单减少甚至没有，产品销售停滞。

　　■疫苗批签发：考虑到新冠疫苗接种的挤兑及疫情防控对终端接种的影响，各家疫苗企业2022年批签发整体都偏向保守，大部分品种的批签发有所下滑，但仍然有个别品种如HPV疫苗、PCV13、轮状病毒疫苗、破伤风疫苗实现正增长或高速增长。随着23年新冠接种挤兑越来越弱，叠加疫情封控完全放开，我们预计23年批签发及终端销售有望迎来复苏，回归正常增长趋势。

　　■血制品批签发：狂免、乙免因受到疫情封控及渠道库存消化的影响，批签发下滑；除此之外，其余血制品均保持正增长，其中静丙受到新冠重症高峰催化，批签发同比增长12.9%，人纤维蛋白原在派林、卫光等带动下保持27.9%的高速增长。